增长率 g 的分析 在基本财务模型中，增长率 g 的变化是随着公司的融资政策而变化的。根据 EFN 与增长的关系图，得出两个简单的确定 g 的前提条件。 资产需求与留存收益 1 所要求的资产增加额 2 预计留存收益增加额 g 预计销售增长率 在区域 1 中，留存收益大于资产需求量，资金冗余，内部融资完全可以 达到企业的投资发展需求，此时我们考虑内部增长率； 在区域 2 中，留存收益小于资产需求量，资金短缺，企业必须依靠外部 融资才能达到投资发展需求，此时我们考虑可持续增长率。 一．内部增长率 1．公式的推导 这个增长率是在没有任何外部融资的情况下公司可能实现的最大增长率。在 上图中，两条直线的交点表示了所要求的资产增加额和留存收益增加额相等时的 最大增长率，即把所有增加的留存收益率用于投资就能达到一个最大的内部增长 率 g。这时， 明年的盈利=今年的盈利+今年的留存收益*留存收益回报率 明年盈利 / 今年盈利=1+今年留存收益 / 今年盈利*留存收益回报率 1+g=1+留存收益比率*留存收益回报率 其中，由于内部融资并未依靠外部而增加权益资本和债务资本，留存收益投 资后的收益是对应于总资产的，因此，这里的留存收益回报率有 ROA 来衡量。 上式就变为： g=留存收益率*留存收益回报率 =b*ROA 其中：ROA=净利润/总资产 由此，我们得出了内部增长率的公式：g=b*ROA。这里的数字是来自财务 报表的期初数据，若为期末数据，则公式：g=b*ROA/(1-b*ROA)。二者的结果是 一样的，b 和 ROA 在不同因素影响下的变化趋势也是一样的，因此对分析的结 论并无实质性的影响。 2．g 的影响因素分析 在上面的公式中，g 的大小变化取决于两个变量 b 和 ROA。 （1）b 是留存收益率，也叫再投资率，是公司自己根据公司的情况确定的。 b 的取值越大，说明公司将实现的净利润进行再投资的比例越大，那么，公司由 此获得的增长率也会越大；反之，b 越小，说明公司把更多实现的净利润分配给 股东，再投资的资金较少，因此公司的增长机会就比较小。 （2）ROA 是净利润与总资产的比例——资产收益率。这一变量可变为： 资产收益率=净利润 / 资产 =（净利润 / 销售额）*（销售额 / 资产） =销售利润率*总资产周转率 因此，ROA 的变化取决于净利润、资产这两个因素，或者说是销售利 润率和总资产周转率这两个比率。显然，如果公司的净利润大幅增加，即使再投 资率并不高，其投入再投资项目的资金也是很多的。销售利润率的增加说明公司 -2- 产品获利高，这会提高公司内部资金的生成能力，由此可以提高公司的内部增长 率。同时，总资产周转率的提高使得公司每单位资产能够带来更多的销售额，相 对应的，更多的销售额会带来更多的利润，从而也会提高公司的增长率。反之， 上述因素的降低会使公司的增长率变小。 二．持续增长率 明年的盈利=今年的盈利+今年的留存收益*留存收益回报率 明年盈利 / 今年盈利=1+今年留存收益 / 今年盈利*留存收益回报率 1+g=1+留存收益比率*留存收益回报率 1．公式的推导 可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司 销售所能增长的最大比率。其保持目前财务比率(包括资产负债率)的增长率， 按现有财务结构增加借款，即按留存收益增长的多少安排借款，目的是维 持当前的财务杠杆和风险水平。 持续增长率公式的推到导如下： 这里，用权益资本回报率来估计现有的留存收益的预期回报率。ROE 是公 司全部权益资本的回报率，也是公司以往所有投资项目回报的总和。那么，公式 可以变为： g=留存收益率*留存收益回报率 =b*ROE 其中：ROE=净利润/权益资本 在另一种推导方法下，我们还是可以得到这个公式： g=(明年盈利—今年盈利) / 今年盈利 =ROE*（明年的权益资本—今年的权益资本）/ (ROE*今年的权益资本) =（明年的权益资本—今年的权益资本）/ 今年的权益资本 =今年净利润*b / 今年权益资本 =ROE*b 同样，由此，我们得出了可持续增长率的公式：g=b*ROE。这里的数字是来 -3- 自财务报表的期初数据，若为期末数据，则公式：g=b*ROE/(1-b*ROE)。二者的 结果是一样的，b 和 ROE 在不同因素影响下的变化趋势也是一样的，因此对分 析的结论并无实质性的影响。 2．g 的影响因素分析 在上面的公式中，g 的大小变化取决于两个变量 b 和 ROA。 （1）b 是留存收益率，也叫再投资率，是公司自己根据公司的情况确定的。 b 的取值越大，说明公司将实现的净利润进行再投资的比例越大，那么，公司由 此获得的增长率也会越大；反之，b 越小，说明公司把更多实现的净利润分配给 股东，再投资的资金较少，因此公司的增长机会就比较小。 （2）ROE 是净利润与权益资本的比例——权益收益率。这一变量可变为： 权益资本收益率=净利润 / 权益资本 =（净利润 / 销售额）*（销售额 / 资产）*（资产 / 权益资本） =销售利润率*总资产周转率*权益乘数 因此，ROA 的变化取决于净利润、权益资本这两个因素，或者说是销 售利润率、总资产周转率和权益乘数这三个比率。显然，如果公司的净利润大幅 增加，即使再投资率并不高，其投入再投资项目的资金也是很多的。销售利润率 的增加说明公司产品获利高，这会提高公司内部资金的生成能力，由此可以提高 公司的内部增长率。同时，总资产周转率的提高使得公司每单位资产能够带来更 多的销售额，相对应的，更多的销售额会带来更多的利润，从而也会提高公司的 增长率。其中，权益乘数的变化也就意味着公司融资政策的变化，提高负债权益 比即提高公司的财务杠杆，这使得公司获得额外的债务融资，从而提高可持续增 长率。反之，上述因素的相反变化会使公司的增长率变小。 3．g 的应用 西方国家一般认为最“便宜”的资金来源未必是最“经济”的资金来 源，即增加某种资金成本率最低的资金，综合资金成本率不一定最低。如 果可持续增长率下维持的目前财务结构(资金结构)是最佳的资金结构，追 加融资也会导致资金成本率的变化。通过边际成本法分析可看出，追加筹 资时资金成本在一定的筹资额度内不变，随着追加融资额增加，对应的资 -4- 金成本是上升的。可见即便维持最佳的资金结构，利用较发行股票便宜的 长期负债或留存收益等方式筹资，其综合资金成本也会上升。 企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是当利润增加 时，每一元利润所负担的利息就会相应地减少，从而使投资者收益更大幅 度地提高。这种债务对投资者的收益影响程度通常用财务杠杆系数来表示： 财务杠杆系数=息税前利润÷ (息税前利润-利息费用）就杠杆利益本身而 言，并没有增加整个社会的财富，而是股东、债权人之间的既定财富分配。 资金结构决定财务杠杆系数，负债资金占总资金比率的变化会对企业普通 股权益产生影响。可持续增长率要求负债比率不变化，但财务杠杆系数在 息 税 前 利 润 与 利 息 费 用 增 长 率 一 致 时 才 不 会 变 化 ，这 可 以 在 利 息 费 用 /负 债 总额、息税前利润/销售收入维持不变的条件下实现，而前者在长期性筹资 时是增长的。按可持续增长率思路，要实现销售增长，企业一般要扩大生 产经营规模，这势必扩大经营风险，也会加大财务风险。因此，只有在企 业经济效益良好时，负债经营才是有利的。 显然，为了有效使用可持续增长率，应注意：①目前的财务结构应是 合理的或者是最佳的；②销售增长率很可能或基本肯定能够实现；③合理 安排负债项目内部结构，结合资本供求状况、利率水平变化，灵活运用短 期性融资方式，保持负债资金成本稳定；④有效降低产品成本和期间费用， 保持用息税前利润计算的销售利润率的稳定。 应该指出，可持续增长率并不排除企业在资产营运效率、劳动生产率、 管理、技术等方面存在潜力。同时，如果财务结构不合理，销售目标一旦 不能实现或融资条件与产品成本费用水平达不到要求，那么，以可持续增 长率为依据融资可能是外延型扩大再生产，而不是内涵型扩大再生产，从 经济学角度看，是值得思考的。 -5-